首次公开发行股票，资本实力不断增强。2018 年4 月，首次公开发行股

　　票2,500.00 万股并在证券交易所上市交易，募集资金净额43,428.34 万元，

　　2018 年底净资产规模112,465.71 万元，同比增长100.76%，资本实力不断增

　　
股票质押担保为本期债券提供一定保障。浙江振德控股有限将其合法持有的

　　市值为7.48 亿元的限售股份作为质押资产进行质押担保，为本期债券的本息偿付

　　
资产规模不大，流动性一般。截至2018 年底，资产规模184,994.84 万元，

　　其中流动资产占比55.80%，非流动资产占比44.20%，而流动资产中应收账款、存

　　货占比较高，分别占总资产比例14.44%、20.34%；此外，固定资产35.75%受

　　
在建项目投资规模较大，面临较大资金压力。主要在建项目包括纺粘无纺

　　布及其制品生产线、现代创面敷料及压力康复类产品生产线建设项目等，存在较大

　　
面临一定短期偿债压力。截至2018 年底有息负债规模41,617.50 万元，主要为

　　
本期债券募投项目能否顺利完工并实现预期效益具有一定不确定性。本期募投

　　项目功能性敷料及智能物流中心建设项目，计划总投资50,000.00 万元，拟在绍兴

　　市越城区皋埠镇建设生产车间、智能仓库及办公大楼等，但受经济环境和市场竞争

　　资料来源：2015-2017 年三年连审审计报告、2018 年审计报告以及2019 年一季度未经审计报表，中证鹏

　　前身系1994年8月18日成立的绍兴振德医用敷料有限，由绍兴县越夏联营医

　　用品（以下简称“品”）和金孝德共同出资组建，初始注册资本20万美元，

　　其中金孝德系韩国籍投资者。1995年3月，鲁建国通过购买集体资产的方式将品变

　　更为个体私营企业，2004年品和浙江正德医疗用品有限（2016年更名为“浙江

　　振德控股有限”，以下简称“浙江振德”）签署股权转让协议书，控股股东变更

　　为浙江正德医疗用品有限。后历次股权转让及增资，2016年整体变更为股份有限，

　　2017年底注册资本和实收资本均为7,500.00万元，控股股东浙江振德持股比例74.28%。

　　2018年4月12日，首次公开发行股票2,500.00万股并在证券交易所上市交易，股票

　　代码603301.SH，发行后总股份10,000.00万股，发行价为每股19.82元，扣除各项费用后募

　　截至2019年3月底，注册资本和实收资本均为10,000.00万元，控股股东为浙江振

　　德，持股比例55.71%；实际控制人鲁建国、沈振芳（两人系夫妻关系），其中鲁建国

　　持有浙江振德81.75%股权，沈振芳持有4.75%股权。股东鲁志英和股东何其坤为夫妻

　　关系，浙江振德股东沈振东（持有浙江振德6%股权）系沈振芳之弟弟，浙江振德股东徐

　　大生（持有浙江振德3%股权）系鲁建国之表弟，鲁建华（持有淮南巨英股权投资合伙企

　　业（有限合伙）2.22%出资份额）系徐大生配偶之兄弟，唐立刚（持有淮南巨英股权投资

　　主要从事医用敷料的研发、生产和销售，主要产品涉及传统医用敷料、压力

　　与固定、现代伤口护理、手术感染管理等。截至2018年底，合并范围子共15家，

　　债券期限和利率：6年，股东大会授权董事会在发行前根据国家政策、市场

　　还本付息方式：每年付息一次，到期归还所有未转股的可转债本金和后一年利息；

　　转股期限：自可转换债券发行结束之日起满六个月后的个交易日起至可转换

　　转股价格：本次发行的可转换债券初始转股价格不低于募集说明书公告日前二十

　　个交易日A 股股票交易均价（若在该二十个交易日内发生过因除权、除息引起股价

　　调整的情形，则对调整前交易日的交易均价按经过相应除权、除息调整后的价格计算）和

　　前一个交易日股票交易均价，具体初始转股价格提请股东大会授权董事会在

　　转股价格向下修正条款：在本次发行的可转换债券存续期间，当股票在任意

　　连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的85%时，董事

　　会有权提出转股价格向下修正方案并提交股东大会审议表决。上述方案须经出席会议

　　的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。股东大会进行表决时，持有本次发

　　行的可转换债券的股东应当回避。修正后的转股价格应不低于该次股东大会召开日前

　　二十个交易日股票交易均价和前一交易日股票的交易均价之间的较高者，同时，

　　若在前述三十个交易日内发生过转股价格调整的情形，则在转股价格调整日前的交易

　　日按调整前的转股价格和收盘价格计算，在转股价格调整日及之后的交易日按调整后的转

　　债券赎回条款：在本次发行的可转换债券转股期内，当下述两种情形的任意一种

　　出现时，有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转

　　换债券：1）在本次发行的可转换债券转股期内，如果股票连续三十个交易

　　日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%）；2）当本次

　　本次发行的可转换债券的后两个计息年度，如果股票在任何连续三十个交

　　易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时，可转换债券持有人有权将其持有的可转

　　换债券全部或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回售给。若在上述交易日

　　内发生过转股价格因发生派送股票股利、转增股本、增发新股（不包括因本次发行的可转

　　换债券转股而增加的股本）、配股以及派发现金股利等情况而调整的情形，则在调整

　　前的交易日按调整前的转股价格和收盘价格计算，在调整后的交易日按调整后的转股价格

　　和收盘价格计算。如果出现转股价格向下修正的情况，则上述“连续三十个交易日”须从

　　转股价格调整之后的个交易日起重新计算。本次发行的可转换债券的后两个计

　　息年度，可转换债券持有人在每年回售条件首次满足后可按上述约定条件行使回售权

　　一次，若在首次满足回售条件而可转换债券持有人未在届时公告的回售申报期内

　　申报并实施回售的，该计息年度不应再行使回售权，可转换债券持有人不能多次行使

　　在本次发行的可转换债券存续期内，若本次发行的可转换债券募集资金

　　投资项目的实施情况与在募集说明书中的承诺情况相比出现重大变化，且该变化被中

　　国证监会认定为改变募集资金用途的，可转换债券持有人享有一次回售的权利。可转

　　换债券持有人有权将其持有的可转换债券全部或部分按债券面值加上当期应计

　　利息价格回售给。持有人在附加回售条件满足后，可以在公告后的附加回售申报

　　转股年度有关股利的归属：因本次发行的可转换债券转股而增加的股票享有

　　与原股票同等的权益，在股利发放的股权登记日当日登记在册的所有普通股股东（含因可

　　向原股东配售的安排：本次发行的可转换债券可向原股东优先配售，具体优

　　先配售数量及比例提请股东大会授权董事会（或董事会授权的人士）在发行前根据市场情

　　况确定，并在本次发行可转换债券的发行公告中予以披露；原股东优先配售之外的余

　　额和原股东放弃优先配售后的部分采用网下对机构投资者发售和通过证券交易所交

　　具体发行方式由股东大会授权董事会（或董事会授权的人士）与保荐机构（主承

　　增信方式：本期债券由浙江振德控股有限将其合法持有的7.48亿元的限售股份作

　　功能性敷料及智能物流中心建设项目计划总投资50,000.00万元，拟在绍兴市越城区皋

　　埠镇建设生产车间、智能仓库及办公大楼等建筑及构筑物7.85万平方米，购置行业内先进

　　的生产设，并配套智能仓库系统、压缩空气系统及供配电系统等辅助生产系统，达到年

　　产各类医用敷料等医疗器材8,000万件的生产能力；该项目建设期为36个月，由实施，

　　截至2019年4月，该项目已在绍兴市越城区发展和改革局完成案，项目用地已取得

　　浙（2018）绍兴市不动产权第0057806号《不动产权证书》，证载土地面积66,610.00平方

　　米，折合约99.92亩，环境保护情况已经绍兴市环境保护局越城区（高新区）分局批准。

　　投产至达产时间2年，根据可行性研究报告，正常年营业收入89,900.00万元，正常年利润

　　总额14,467.46万元，增值税、销售税金及附加8,056.09万元，税后财务内部收益率19.75%，

　　税后投资收益率6.24年。截至2019年3月底，该项目已投资6,239.29万元（含土地款）。

　　在人口老龄化趋势日益明显、居民生活水平不断提高、健康意识的增强等背景下，医

　　医药行业与居民的生命健康和生活质量等密切相关，在人口老龄化趋势日益明显、居

　　民生活水平不断提高、健康意识的增强等背景下，国内医疗服务需求不断上升。根据国家

　　统计局数据，截至2018年底，我国总人口数13.95亿人，其中65岁及以上人数1.67亿人，占

　　总人数的比例11.9%，65岁以上的老年人人数占比正逐年上升。2013-2018年我国城镇居民

　　人均医疗消费支出由912.10元增长至1,685.00元，累计增长84.74%，其中医疗支

　　出占消费支出的比重由6.90%升至8.49%，未来我国人均医疗消费支出仍将保持增长。

　　资料来源：Wind 资讯，中证鹏元整理 资料来源：Wind 资讯，中证鹏元整理

　　近年来我国医疗器械行业增长迅速，远超全球医疗器械行业增速，但目前我国人均医

　　疗器械费用支出远低于发达国家水平，发达国家人均医疗器械费用皆大于100美元，瑞士

　　高达513美元，而我国人均医疗器械费用仅为6美元；医疗器械消费占医药市场整体比例约

　　17%，仅为发达国家的40%，我国医疗器械市场有较大增长空间。我国医疗器械与国

　　际器械巨头相比，发展还处于起步阶段，无论是医疗器械的规模还是行业集中度来说，

　　我国本土企业与欧美竞争对手之间仍存在巨大的差距，国内医疗器械生产家1.6万家，

　　根据《医疗器械分类规则》及《医疗器械分类目录》，生产销售的医用敷料属于

　　医疗器械中的医用卫生材料及敷料。医用敷料作为伤口处的覆盖物，在伤口愈合过程中，

　　可以替代受损的皮肤起到暂时性屏障作用，避免或控制伤口感染，提供有利于创面愈合的

　　环境，医用敷料可分为传统敷料和新型敷料。近年来，国家不断出台医用敷料的相关政策。

　　2013年9月，国务院发布《关于促进健康服务业发展的若干意见》，指出支持创新药物、医

　　疗器械、新型生物医药材料研发和产业化。2016年8月，国务院发布《“十三五”国家科技

　　创新规划》，重点部署先进生物医用材料的研发，提升生物医用材料产业竞争力。

　　医用敷料行业属于制造行业，在我国目前劳动力成本、运输成本上升等环境因素影响

　　下，规模经济是医用敷料行业企业实现行业的关键；少数国内外行业企业凭借在

　　规模化生产、研发技术、营销渠道、资金实力等方面的优势，在行业发展过程中具更强

　　我国医用敷料行业进入门槛相对较低，但受行业内渠道及客户黏性、设与技术、产

　　品质量等壁垒的影响，进入门槛正在逐年提高。医用敷料产品属于医疗用品并直接与人体

　　患处相接触，监管方面也提出严格的要求，我国对医用敷料产品实行案、注册管理，对

　　医用敷料生产企业实行案、审核管理。目前业内生产企业众多，出口企业数量不断增加，

　　但大部分为规模较小的小型企业。随着劳动力成本、运输成本的上升，医用敷料行业的利

　　润空间收窄，中小型企业在产业链上的话语权将有所减弱，生产经营将受到一定影响。由

　　于我国的医用敷料行业中棉花成本占有较大的比重，企业的规模经营有助于实现原材料的

　　集中采购，提高对于原材料的议价能力，进而提高企业的盈利能力。同时，具有规模化生

　　产经营的企业能更好满足客户对产品的质量、稳定性、批量供货及时性等需求，有助于提

　　值得注意的是，随着医疗耗材“两票制”的实行，医用敷料生产企业现有的销售渠道

　　将面临一定的挑战。截至2018年底，全国已有20多省份发布耗材两票制政策或工作要点，

　　部分省份及直辖市在试点耗材两票制，就目前政策和执行情况来看执行层面基本落在高值

　　耗材，作为低值耗材的医用敷料行业并未受太大影响，预计未来1-2年内，耗材两票制将

　　在全国范围内推广，进一步规范行业的发展，将考验医用敷料生产企业现有的渠道整合能

　　力和新渠道的开拓能力。受生产规模化、医改政策等因素的影响，行业集中度将有所上升。

　　近年医用敷料出口额存在波动，但整体较为平稳，部分生产企业开始发力国内市场

　　我国出口的医用敷料可分为药棉、纱布和绷带、化纤制一次性或医用无纺织物服装，

　　其他胶粘敷料及有胶粘涂层的其他物品，棉制手术用巾及其他毛巾和其他软填料及类似物

　　品，以及急救药箱、药包等13大类。大部分医用敷料生产企业仍以出口传统医用敷料为主，

　　然而随着国内医用敷料市场需求的日益扩大，具有较低劳动力成本的东南亚国家开始介

　　入国际传统医用敷料市场。2017年我国医用敷料出口金额134,650.00万美元，近年来我国

　　另一方面，国内大型医用敷料生产企业趋向于重新将视野转回本土市场，面对严峻的

　　外贸形势，在全球经济下滑以及内需市场不断扩大等因素推动下，大型医用敷料出口型企

　　业看好国内市场的潜力，纷纷加大对国内市场的开发力度，预计未来国产产品的市场份额

　　按照《法》、《证券法》等有关法律法规和《章程》的要求，建立健全

　　了法人治理结构。设立股东大会、董事会、监事会。股东大会是的权力机构，行

　　使决定的经营方针和投资计划、对增加或者减少注册资本作出决议、对合并、

　　分立、解散、清算或者变更形式作出决议等职权，2018年共召开5次股东大会，

　　召开的股东大会经律师现场见证并出具了法律意见书。董事会由9名董事组成，其中独立

　　董事3名，董事按照《董事会议事规则》等规定行使职权，职权包括召集股东大会并向股

　　东大会报告工作、执行股东大会的决议、决定的经营计划和投资方案、制订的年

　　度财务预算方案、决算方案等；董事会下设战略、审计、提名、薪酬与考核委员会，对董

　　事会负责。监事会由3名监事组成，监事会设主席1人，监事会主席由全体监事过半数

　　为规范日常经营活动，设立相应的组织结构，包括国际营销中心、国内营销中心、

　　供应链中心、总经理办公室、采购部、财务部、项目管理部、人力资源部、研究院等11

　　个部门。制定了股东大会议事规则、控股子制度、投资决策管理制度、信息披露

　　近年来在药品监管、环境保护、税收、消防、海关、质监等方面受到了行政处罚；

　　环保方面，因擅自闲置水污染处理设施导致超标排放、未获许可建设环氧乙烷生产线

　　项目等受到当地环保局处罚。2018年9月，子苏州美迪斯（2019年1月完成股权收购工

　　商变更）因生产销售批号180601退热贴不符合经案的产品技术要求受到苏州市市场监督

　　管理局行政处罚；2019年1月，因生产销售批号为20180118医用外科口罩不符合标准

　　规定受到绍兴市市场监督管理局行政处罚。虽然及时采取整改措施，提升规范运作水

　　截至2018年底，共有员工4,049人，其中，73.72%员工为生产人员；从学历构成

　　是一家集研发、生产、销售为一体的医用敷料行业企业，主要产品包括传统伤口

　　护理、手术感控、压力与固定以及现代伤口敷料等。近年来，营业收入持续增长，

　　复合增长率17.50%。传统伤口护理产品是收入的主要来源，但近年占营业收入比重有

　　产品增长较快导致。2016-2018年手术感控产品分别实现营业收入22,995.14万元、

　　33,068.19万元和39,151.72万元，年复合增长率30.48%，占营业收入比例不断提升。此

　　外，还包括压力与固定产品、现代伤口敷料销售收入，2018年压力与固定产

　　品和现代伤口敷料分别实现营业收入16,489.95万元、6,539.45万元；其他收入主要系

　　定波动，其中2017年毛利率有所下降主要系原材料价格上涨以及人民币升值影响所致。

　　专注医用敷料行业，营销网络较为发达，境外销售产品覆盖多个国家和地区；

　　目前是国内医用敷料生产企业中产品种类较为齐全、规模的企业之一，与多

　　家国外医疗器械品牌商建立业务合作。产品中传统伤口护理产品包括纱布片、腹部垫、

　　纱布卷、无纺布片、口罩、医用护理垫、棉片、棉球、棉垫、棉签、换药包、急救包等，

　　手术感控产品包括手术单及配件、手术衣、手术包等，压力与固定产品包括绷带、治

　　疗型静脉曲张袜、抗血栓梯度压力带等，现代伤口敷料包括敷贴、凡士林纱布及泡沫敷料

　　等。传统伤口护理产品是较为基础且发展成熟的产品，近年增长稳定，手术感控产品由

　　在产品销售方面，建立了较为发达的营销网络，外销主要采取OEM模式与境外

　　医疗器械品牌商合作，即根据境外品牌商提供的技术规范和质量标准进行贴牌生产，

　　境外品牌商以其品牌在国际市场上进行销售，市场覆盖多个国家和地区，主要外销客户与

　　开展业务时间较早；内销则通过经销与直销结合的模式销售自主品牌产品，产品

　　销售终端主要为医院、药店和线上消费者，在、北京、广州等地设立办事机构和

　　多个省级办事处，加大市场覆盖力度。截至2018年底，销售人员合计198人，占

　　总人数的4.89%。针对国内未来耗材两票制的实施，正逐步转向主要通过大型平台经

　　2016-2018年均以外销为主，但外销比例近年有所下降，内销比例持续上升，其

　　中2018年产品外销和内销比例分别为68.32%和31.68%。外销的主要市场为欧洲和

　　北美，2018年欧美区域销售收入占主营业务收入比例51.23%。考虑到对美国有部分出

　　口业务，鉴于中美贸易战，未来相关贸易政策存在一定不确定性，需关注中美贸易战对公

　　司业务带来的影响；此外，在产品质量方面受到了相关行政处罚，需关注对客户稳定

　　性的影响。内销方面，以经销为主，主要分布在华东、华北等地区。内销比例持续上

　　升，在内需市场不断扩大、进口替代的趋势下，内销业务将具一定发展潜力。

　　前五大客户均为境外销售客户，较为稳定。其中，Lohmann & Rauscher（洛曼劳仕集

　　团）近年一直为大销售客户，该为医疗器械和卫生产品的供应商，产品覆盖

　　医用敷料和伤口护理系统。此外，内销客户主要包括中国医药集团有限、浙江威

　　臣纺织股份有限、华润医药控股有限等。与客户采用先货后款的方式进行结

　　算，其中外销客户信用周期一般45至55天左右，结算货币包括美元、人民币；内销客户中

　　专注医用敷料行业，生产基地分布于浙江、河南、安徽、新疆等地，产能不断增

　　生产工分布于浙江绍兴和杭州、河南许昌、安徽淮南以及新疆阿拉山口等地，

　　浙江绍兴为总部，河南许昌主要生产传统伤口护理及手术感控等产品，新疆阿拉山口

　　主要为的棉纱纺织基地。生产管理体系由制造部、计划物控部、技术部、品管部

　　对于海外市场，采用按订单生产的模式，根据订单需及生产安排确定生产计划。

　　对于国内市场，采取货式生产的模式，并根据往年销售情况，设置一定比例的安全

　　从生产情况来看，2016-2018年产品的产能稳定增长，产能利用情况整体较为稳

　　定。从产销率方面看，部分产品产销率近年超过，整体保持在较高水平。

　　建立了较为完善的供应及采购管理体系，原材料采购规模较大，面临一定原材料

　　主营业务成本包括直接材料、直接人工、制造费用、委托加工和外购成品，其中

　　直接材料成本占比64%-66%左右，包括棉花、棉纱等；直接人工成本占比13%-15%左右，

　　近年占比有所下降主要系生产工艺自动化水平有所提高及对部分非核心生产工艺环

　　节以委托加工的方式开展所致。制造费用呈现一定下降趋势，主要由于对生产线进行调整，

　　将部分工艺环节进行外包导致。委托加工费用持续增长，主要系棉纱产量增加，对织布环

　　节的委托加工相应需求增加所致。此外，向部分供应商外购成品，主要为棉类、纱布

　　的采购管理体系由采购管理部门和生产工的计划物控部共同组成，每年年初根

　　据年度销售计划匹配年度生产计划，预测下一年的物料采购需求，从而制定年度采购计划，

　　主要采购的原材料包括棉花、棉纱、医用坯布、无纺布等，2016-2018年棉

　　花采购量存在一定波动，主要系2016年、2018年分别战略性采购棉花用于货，其中

　　2016年主要系新疆阿拉山口子逐步投产，加大棉花的战略性采购。棉纱采购近年

　　逐步减少，主要由于阿拉山口子自产棉纱后，外购相应减少。医用坯布采购量逐

　　年下降，主要系自产量增加所致。无纺布主要用于无纺布片及手术感控产品，近年随

　　着手术感控产品销量增长较快，采购量有所增加。采购单价方面，棉纱、医用坯布单价近

　　年持续上涨，棉花、无纺布单价存在一定波动。根据全国棉花交易市场数据，近年来，国

　　内棉花价格存在一定波动，截至2019年5月10日，国内328、527、229棉花价格指数分别为

　　花品类不完全一致，采购价格与市场价格存在差异，但趋势基本一致。整体来看，原

　　材料采购规模较大，向上游产业的延伸虽有助于降低成本，但同时面临一定原材

　　建立了相应的供应商开发与管理流程，对新供应商会进行调查、样品确认、评价

　　等，并对供应商进行分级。此外，每年年初从产品质量、交货及时性、采购价格等三

　　方面针对供方上一年的表现进行再次评价，根据对合格供方的再评价结果，对现有供方重

　　新评定等级。2016-2018年前五大供应商如下表所示，2016-2018年前五供应商合计采

　　购占比分别为21.54%、13.42%和26.50%，采购较为分散，但主要供应商相对稳定；其中，

　　易有限、新疆国合棉业有限主要采购的是棉花。2016年和2018年前五大供应

　　商占比相对较高，主要系对棉花的大量采购，使得部分棉花供应商采购金额较大所致。

　　与供应商结算的账期一般是50天左右，但根据采购品种、行业特点、市场供需关系等

　　情况会有不同。在部分情况下，为提前锁定棉花等原材料的采购价格，会根据市场情

　　在建项目较多，投产后将丰富产品结构，但尚需投资规模较大，具有较大资

　　目前主要的在建项目包括纺粘无纺布及其制品生产线建设项目、水刺无纺布及其

　　制品生产线建设项目、现代创面敷料及压力康复类产品生产线建设项目、研发中心改建升

　　级项目等。其中现代创面敷料及压力康复类产品生产线建设项目主要为将对原有的三栋生

　　产车间内进行装修改造，新增一批现代创面敷料、运动康复类护具、造口袋、压力产品等

　　产品的生产设等，项目总投资42,174.67万元；水刺无纺布及其制品生产线建设项目主要

　　为新增综合生产车间、新增两条全自动水刺无纺布生产线、新增四条湿巾自动化生产线年底，主要在建项目总投资80,111.98万元，已投

　　2019年3月底已投资6,239.29万元，具有较大资金压力，且在建项目能否顺利达产

　　注：本期债券募投项目功能性敷料及智能物流中心建设项目总投资50,000.00 万元，截至2019 年3 月底

　　以下分析基于提供的经天健会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保

　　留意见的2015-2017年三年连审审计报告以及2018年审计报告，其中2017年数据为2018年

　　调整数，报告均采用新会计准则编制。截至2018年底，合并范围子共15家，

　　2016-2018年合并范围新增子分别2家、1家、4家，详情见附录二。

　　近年资产规模不断增长，流动资产占比不断提升，但存货、应收账款占比较高，

　　近年来，由于业务规模扩大以及公开发行股票，资产规模不断增长，2016-2018

　　年总资产由112,792.95万元增至184,994.84万元，年复合增长率28.07%。流动资产占比不断

　　流动资产主要由货币资金、应收账款、存货构成。截至2018年底，货币资金规模

　　30,237.27万元，占总资产16.34%，其中受限资金6,019.35万元，主要系银行承兑保证金等，

　　占货币资金规模19.91%。应收账款主要为应收下游客户款项，近年持续增长主要系业

　　务规模增长以及内销客户占比提升所致，截至2018年底，应收账款账面价值26,713.46万元，

　　Onemed等医疗器械商，合计5,966.42万元，占应收账款期末余额21.12%。存货由原材料、

　　在产品、库存商品、发出商品构成，截至2018年底存货规模37,632.76万元，其中原材

　　料和库存商品分别占比69.11%和25.90%，其中原材料2018年大幅增长至26,008.90万元，主

　　非流动资产主要由固定资产、在建工程及无形资产构成。固定资产主要为房屋及

　　建筑物、机器设和其他设等，截至2018年底规模49,008.59万元，房屋及建筑物占比

　　42.74%，机器设占比53.59%，其中17,519.84万元用于抵押借款及融资租赁担保，占固定

　　资产账面价值35.75%。近年在建工程规模持续增长，主要系现代创面敷料及压力康复

　　类产品、纺粘无纺布及其制品等生产线.56%。无形资产主要为土地所有权，截至2018年底，

　　无形资产中土地共7宗，土地面积共39.98万平方米，其中6,072.76万元土地使用权被

　　抵押，2018年无形资产增长主要系新增购置银洲路1号土地使用权所致，为本期募投项目

　　资料来源：2015-2017 年三年连审审计报告以及2018 年审计报告，中证鹏元整理

　　近年来应收账款周转情况存在一定波动，其中2017年应收账款周转天数较短主要

　　系外销客户集中度上升，回款周期有所缩短所致，2018年周转天数上升主要系内

　　销收入增幅较大而内销账期较外销更长，以及收购杭州浦健在期末并入应收账款的综合影

　　响所致。存货周转天数2018年上升幅度较大，主要系2018年战略性采购棉花，导

　　致存货大规模上升所致。固定资产周转情况方面，近年固定资产周转天数持续下降，

　　主要系近年固定资产规模较为稳定而营业收入持续增长所致。总资产周转率方面，

　　资料来源：2015-2017 年三年连审审计报告以及2018 年审计报告，中证鹏元整理

　　营业收入持续增长，受原材料价格以及人民币汇率波动影响，毛利率水平存

　　营业收入主要来源于医用敷料，包括传统伤口护理、手术感控、压力与固定、

　　现代伤口敷料等产品，随着业务规模的扩大，近年来营业收入持续增长，2016-2018

　　17.50%，其中2017年增长幅度较大主要系部分外销及内销客户订单增多所致；按产品分，

　　术感控产品占比分别为22.22%、25.31%和27.40%，持续上升。毛利率水平存在一定波动，

　　原材料价格上涨以及人民币升值影响所致。2016-2018年期间费用率分别为22.34%、

　　3,463.19万元，主要系政府补助，其中2018年主要收到阿拉山口市物流费用补贴、中

　　小企业发展资金以及招录员工及岗前培训补助等。2016-2018年分别实现净利润

　　产回报率、净资产收益率近年存在一定波动，主要与公开发行股票后净资产、总资产

　　资料来源：2015-2017 年三年连审审计报告以及2018 年审计报告，中证鹏元整理

　　经营回款能力有所减弱，投资活动现金持续净流出，考虑到目前在建项目较

　　2016-2018年收现比分别为1.01、1.02和0.98，存在一定波动但整体经营回款能力

　　较好。经营活动方面，2016-2018年经营活动产生的现金净流入分别为13,857.41万元、

　　19,136.40万元和2,024.58万元，其中2018年减少主要系子阿拉山口振德采购原材料进

　　行货所致，导致购买商品、接受劳务支付的现金增加。此外，收到的税费返还主要

　　系出口退税，收到其他与经营活动有关的现金主要为政府补助和票据、信用及保函等保证

　　金，支付的其他与经营活动有关的现金主要系票据及保函保证金、付现的销售类费用和管

　　理费用等。投资活动方面，2016-2018年投资活动产生的现金流量净额分别为5,015.44万元、

　　-14,542.01万元和-16,162.61万元，其中2016年呈现净流入主要系收回理财产品本金和

　　收益较多，2018年收回投资收到的现金、投资支付的现金71,.00万元，主要系部分

　　闲置募集资金购买理财产品所致。筹资活动方面，2016-2017年筹资活动产生的现金

　　呈现持续净流出，2018年公开发行股票，吸收投资收到的现金45,360.00万元，使得筹

　　整体来看，经营回款能力较好，但考虑到目前在建项目较多，存在较大投资

　　资料来源：2015-2017 年三年连审审计报告以及2018 年审计报告，中证鹏元整理

　　公开发行股票使得资产负债率水平有所下降，但负债以有息债务为主，存在一定

　　由于公开发行股票和盈利积累，所有者权益持续增长，2016-2018年所有者权益

　　定波动，2018年底负债规模72,529.13万元。截至2018年底，产权比例64.49%，所

　　资料来源：2015-2017 年三年连审审计报告以及2018 年审计报告，中证鹏元整理

　　负债以流动负债为主，2016-2018年流动负债占比分别为88.28%、90.38%和

　　93.71%。流动负债主要由短期借款、应付票据及应付账款构成。截至2018年底，短期

　　万元。应付票据主要为支付原材料采购款、设采购款等开具的票据，截至2018年底规模

　　5,045.00万元。应付账款为应付材料、商品采购款以及长期资产购置款，2016-2018年

　　增长使得应付账款规模明显增大。非流动负债主要为递延收益，2018年递延收益

　　4,411.30万元，其中与资产相关的政府补助3,426.81万元、未确认融资租赁售后租回收益

　　984.49万元。有息负债由短期借款、应付票据、一年内到期的非流动负债构成，截至

　　2018年底有息负债规模41,617.50万元，偿还期限分布在2019年，存在一定短期偿债压力。

　　资料来源：2015-2017 年三年连审审计报告以及2018 年审计报告，中证鹏元整理

　　从偿债指标来看，近年来资产负债率持续下降，其中2018年下降幅度较大系公开

　　发行股票所致，2018年底资产负债率39.21%。2016-2018年流动比率、速动比率

　　不断上升，截至2018年底分别为1.52、0.97，主要由于近年流动资产增长较快所致，但考

　　虑到流动资产中存货、应收账款占比较高，短期偿债能力一般。同时，由于近年来公

　　23,530.59万元，EBITDA利息保障倍数持续上升，息税摊销前收益对利息的保障能力较好。

　　资料来源：2015-2017 年三年连审审计报告以及2018 年审计报告，中证鹏元整理

　　本期募投项目主要为功能性敷料及智能物流中心建设项目，建设期为3年，投产至达

　　产时间2年，合计时间为5年。根据可行性研究报告，正常年营业收入89,900.00万元，正常

　　年利润总额14,467.46万元，增值税、销售税金及附加8,056.09万元，税后财务内部收益率

　　19.75%，税后投资收益率6.24年，募投项目的收入是本期债券还本付息的来源之一。但我

　　们关注到受经济环境和市场竞争等因素影响，募投项目能否顺利完工以及建设完工后能否

　　收入主要来源于传统伤口护理、手术感控、压力与固定以及现代伤口敷料等

　　万元、12,211.45万元和12,987.89万元，年复合增长率达25.18%，同时经营回款能力整体较

　　好，2016-2018年收现比分别为1.01、1.02和0.98，日常经营形成的现金流入是本期债

　　但同时，我们也关注到面临一定的原材料价格波动风险，主要原材料包括棉

　　花、棉纱、医用坯布、无纺布等，新疆阿拉山口工投产后，棉花采购量大规模增加，

　　近年多次战略性采购棉花，需关注原材料价格波动的风险。主要在建项目较

　　多，存在较大资金压力；截至2018年底有息负债规模41,617.50万元，主要为短期借款、应

　　本期债券由控股股东浙江振德控股有限将其合法持有的市值为7.48亿元的限售

　　股份作为质押资产进行质押担保；担保范围为经中国证监会核准发行的可转换债

　　券本金及利息、违约金、损害赔偿金及实现债权的合理费用，担保的受益人为全体债券持

　　根据出质人浙江振德控股有限与中信证券股份有限签订的《振德医疗用品股

　　质押担保的主债权为债务人发行的不超过4.40亿元（含4.40亿元）的可转换债券。

　　质押担保范围为债务人因发行本次可转换债券所产生的全部债务，包括但不限于主债

　　权（可转换债券的本金及利息）、债务人违约而应支付的违约金、损害赔偿金、债权

　　人（债券持有人）为实现债权而产生的一切合理费用。债权人（债券持有人）为实现债权

　　而产生的一切合理费用是指债权人（债券持有人）为实现债权，依据本次可转债发行的《募

　　集说明书》、本合同或其他担保合同行使任何权益、权利而发生的合理费用，包括但不限

　　出质股份为按照办理质押登记的前一交易日收盘价计算的出质人持有的振德医疗市

　　值为7.48亿元的股份，即：初始出质股份数=748,000,000.00元÷办理质押登记的前一交易

　　出质人为主债权提供担保的期限为自本合同项下的质权登记之日起至以下两个时点

　　中的较早者：（1）本次可转换债券持有人全部行使换股权（2）本次可转换债券本息全

　　合同签订后及主债权有效存续期间，如在连续30个交易日内，质押股票的市场价值（以

　　每一交易日收盘价计算）持续低于本期债券尚未偿还本息总额的130%，中信证券股份有

　　限有权要求出质人在30个工作日内追加担保物，以使质押财产的价值与本期债券未偿

　　还本金的比率高于170%；追加的资产限于振德医疗人民币普通股，追加股份的价值为连

　　续30个交易日内振德医疗收盘价的均价。在出现上述须追加担保物情形时，出质人应追加

　　提供相应数额的振德医疗人民币普通股作为质押财产，以使质押财产的价值符合上述规

　　合同签订后及主债权有效存续期间，如在连续30个交易日内，质押股票的市场价值（以

　　每一交易日收盘价计算）持续超过本期债券尚未偿还本息总额的210%，出质人有权请求

　　对部分质押股票通过解除质押方式释放，但释放后的质押股票的市场价值（以办理解除质

　　押手续前一交易日收盘价计算）不得低于本期债券尚未偿还本息总额的170%。

　　出质人应当于合同签订并生效后五个工作日内协助质权人前往中国证券登记结算有

　　总体来看，中证鹏元认为，控股股东浙江振德控股有限将其合法持有的部分

　　根据提供的企业信用报告，截至2019年5月8日，本部不存在未结清不良类信

　　贷记录；截至2019年5月7日，子许昌正德医疗用品有限和许昌振德医用敷料有限

　　资料来源：2015-2017 年三年连审审计报告以及2018 年审计报告，中证鹏元整理

　　应收账款周转天数 360/｛营业收入/ [（期初应收账款余额+期末应收账款余额）/2）] ｝

　　应付账款周转天数 360/｛营业成本/ [（期初应付账款余额+期末应付账款余额）/2] ｝

　　流动资产周转天数 360/｛营业收入/[（本年流动资产合计＋上年流动资产合计）/2]｝

　　固定资产周转天数 360/｛营业收入/[（本年固定资产总额＋上年固定资产总额）/2]｝

　　总资产周转天数 360/｛营业收入/[（本年资产总额＋上年资产总额）/2]｝

　　净资产收益率 净利润/（（本年所有者权益＋上年所有者权益）/2）×

　　EBITDA 利润总额+计入财务费用的利息支出+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销

　　EBITDA 利息保障倍数 EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）

　　短期借款+应付票据+1 年内到期的长期有息债务+长期借款+长期应付款+应付

　　注：除AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或

　　注：除AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或

　　根据监管部门规定及本评级机构跟踪评级制度，本评级机构在初次评级结束后，将在

　　受评债券存续期间对受评对象开展定期以及不定期跟踪评级，本评级机构将持续关注受评

　　对象外部经营环境变化、经营或财务状况变化以及偿债保障情况等因素，以对受评对象的

　　信用风险进行持续跟踪。在跟踪评级过程中，本评级机构将维持评级标准的一致性。

　　定期跟踪评级每年进行一次，跟踪评级报告于每一会计年度结束之日起6个月内披露。

　　届时，发行主体须向本评级机构提供的财务报告及相关资料，本评级机构将依据受评

　　对象信用状况的变化决定是否调整信用评级。如果未能及时公布定期跟踪评级结果，本评

　　自本次评级报告出具之日起，当发生可能影响本次评级报告结论的重大事项时，发行

　　主体应及时告知本评级机构并提供评级所需相关资料。本评级机构亦将持续关注与受评对

　　象有关的信息，在认为必要时及时启动不定期跟踪评级。本评级机构将对相关事项进行分

　　如发行主体不配合完成跟踪评级尽职调查工作或不提供跟踪评级资料，本评级机构有

　　权根据受评对象公开信息进行分析并调整信用评级，必要时，可公布信用评级暂时失效或

　　会网站公布跟踪评级报告，且在证券交易所网站披露的时间不晚于在其他渠道公开披露的
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